智谱MiniMax双双跌 杰富瑞砍目标价

时间：2026年9月7日-12日 地点：中国北京/香港 人物：智谱（02513.HK）、MiniMax（00100.HK）、DeepSeek、杰富瑞（Jefferies） 事件详情：9月10日，DeepSeek正式发布V4.1 Flash模型，闲时API定价降至每百万token 0.02元（缓存命中）、1元（未命中）、4元（输出），高峰时段价格翻倍；同日智谱港股收跌10.34%，MiniMax收跌8.98%；9月以来截至11日，智谱累计跌33.64%，MiniMax累计跌22.98%。9月7日，杰富瑞将智谱目标价从1299.8港元下调至1183.79港元，维持持有评级，并将智谱云业务ARR估值倍数从50倍降至30倍。智谱2026上半年收入9.54亿元、同比+399.7%，API收入8.25亿元、占比86.5%；MiniMax 2026上半年收入1.166亿美元、同比+283.1%，开放平台收入7390万美元、占比63.4%。 背景：模型行业的定价规则正在反转。过去模型能力提升支撑更高价格；现在能力提升可能成为降价的理由。杰富瑞虽然上调智谱2026-2029年收入预测37%至119%、下调净亏损预测14%至21%，但同时把开放平台及API业务的估值倍数从50倍ARR下调到30倍，意味着资本市场愿意为模型公司高速增长支付的价格正在收缩。智谱MaaS平台8月ARR约16亿美元，周度ARR超20亿美元；MiniMax 8月ARR超8亿美元、B端贡献超80%。但智谱前两大客户合计贡献超31% ARR，杰富瑞认为集中度高、转换成本低，ARR可持续性存疑。 影响：估值锚点从增速转向质量。独立大模型公司必须同时跑赢两场比赛：调用量增长跑赢单价下降，推理成本下降跑赢报价下降。智谱与MiniMax曾代表两条完全不同的商业化路径——前者从政企本地化部署转向API，后者从C端AI原生产品转向B端开放平台——但当两家公司都被归入Token供应商后，一家的估值折价就会成为另一家的参照。智谱、MiniMax、DeepSeek、阿里云均提供OpenAI兼容接口，开发者更换API密钥和基础地址即可低摩擦迁移，技术边界正在变得越来越低。 总结：模型行业的增长正在变得更便宜。杰富瑞认为相对独立AI实验室，更看好具备算力、数据和变现优势的全栈云服务平台，例如阿里巴巴和字节跳动。Flash价格战正在压缩最后一层估值溢价：模型刚刚建立的能力优势，很快就成了全行业的公开报价。 参考来源： 1. 钛媒体《智谱和MiniMax，进入"低价增长"时代》 https://www.tmtpost.com/8137263.html 2. 证券时报《智谱上半年收入同比增长近400% API收入占比增至86.5%》 https://www.stcn.com/article/detail/4166451.html 3. 网易/福布斯《AI双雄半年报验证Token变现：智谱营收增近4倍，MiniMax增2.8倍》 https://www.163.com/dy/article/L5OI90540530UH99.html 4. 澎湃新闻《B端暴涨7倍，MiniMax悄悄换了增长引擎》 https://m.thepaper.cn/newsDetail_forward_33975114 5. 网易/金融界《杰富瑞降智谱目标价至1183.79港元 ARR指引胜预期惟可持续性存疑》 https://www.163.com/dy/article/L67TJC9K0519QIKK.html 6. 新浪财经《智谱中报：收入涨近4倍，但真正变化是API成了主收入》 https://finance.sina.cn/stock/jdts/2026-09-07/detail-iniqymaa6342962.d.html 7. 腾讯网/IT之家《DeepSeek V4.1 Flash 模型今日发布 V4 Pro 推迟到 14 日下线》 https://new.qq.com/rain/a/20260910A067BN00 8. 百度百科《DeepSeek V4.1 Flash》 https://baike.baidu.com/item/DeepSeek%20V4.1%20Flash/68972451